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Projets Retenus en 2008
1) Understanding the carbon, power, and fuel price dependence structure: non-linearities and space/time patterns
Carol Alexander, University of Reading (Royaume-Uni)
Q53 (Pollution de l'Air), Q5 (Economie de l'Environnement), Thème d'intérêt du GP : analyse et gestion du risque.
Dans le cadre du Protocole de Kyoto, l'Union européenne a lancé un programme ambitieux visant à réduire les émissions de gaz à effet de serre (GHG). Le Système d'échange de quotas d'émission de gaz à effet de serre dans la Communauté (European Union Emissions Trading Scheme, SCEQE) impose des niveaux d'émissions de CO2 aux pays de l'Europe. Le SCEQE alloue un quota initial de permis européen d'émission (EUA, European Union Allowance) à des milliers d'installations (y compris les usines de combustion, les raffineries de pétrole.) puis autorise les entreprises à faire des opérations en bourse sur leurs déficits ou surplus de quotas d'émission, sur les marchés réservés aux quotas d'émission. Les installations doivent communiquer leurs quotas d'émission chaque fin d'année, et se voient infliger une amende pour les quotas excédentaires à chaque fin d'année. Les quotas sont bancables d'année en année, dans le cadre des phases mais les quotas déposés lors de la phase 1 ne peuvent pas être utilisés pendant la phase 2. Ceci a eu un impact considérable sur l'évolution des prix du carbone au cours de la première phase (voir Convery et al., 2008). Le but de ce projet est d'analyser les relations entre le prix du carbone et les types d'échéances des prix à terme du carbone, de l'énergie, du charbon et du gaz naturel. Que savons-nous déjà du prix du charbon, de l'énergie et du gaz dans un environnement où le prix du carbone est en pleine variation ?
2) Boom, bust and choking in the financial sector and other industries
Bruno Biais, (Université Toulouse 1)
G32 (Politique de Financement), G33 (Faillite) G3 (Finance d'Entreprise), Thème d'intérêt du GP : Etude théoriques des crises
L'objectif de cette recherche est de modéliser la dynamique d'équilibre des secteurs spéculatifs. Prenons l'exemple du secteur de l'Internet dans les années 1990. Sous l'impulsion d'innovations technologiques, sa croissance a été spectaculaire à la fois en termes d'investissements physiques et en termes d'emploi. Mais il était difficile pour les investisseurs extérieurs de surveiller les actions des directeurs de ce secteur. Les doutes sur la rentabilité du secteur se sont accrus parallèlement à la croissance du secteur. Et finalement la bulle spéculative a éclaté. Les responsables de fonds et les banquiers d'investissement faisaient-ils les efforts nécessaires et prenaient-ils les bonnes décisions pour s'assurer que ces investissements seraient de valeur ? Ou est-ce que ces rentes finiraient par absorber toute création de valeur dans ce secteur ? Est-il possible que le niveau élevé des rentes et des primes se fassent aux dépens des rendements obtenus par les investisseurs finaux ? Est-ce que cela pourrait dissuader les ménages de prendre part au marché financier ? Ce qui serait une forme d'étouffement pour le secteur financier. L'objectif de ce projet est de fournir un cadre analytique qui permette d'analyser ces questions. Nous définirons les implications empiriques et les implications en termes de politiques du secteur de l'analyse financière.
3) Stock Market Liquidity and Private Equity Activity
José Miguel Gaspar, ESSEC
G12 (Prix des Actifs, Volume des transactions), G1 (Finance de Marché), Thème d'intérêt du GP : Gestion des risques de liquidité, réduction et réallocation des risques de liquidité
Les rachats d'entreprise par emprunt (LBO, leveraged buy-out) sont devenus au cours des dernières décennies une force importante sur les marchés financiers du monde entier. En 2005, environ 166 Mds d'euros de capitaux ont été levés par des fonds de Private Equity aux Etats-Unis et en Europe, à peu près 6 fois plus qu'en 1995. Ce qui représente environ 1,4 % de la capitalisation totale de marché du CRSP, plus que l'entrée équivalente de sociétés via des introductions en bourse (Fama et French, 2003). L'une des critiques souvent émises à l'encontre de l'activité de LBO est que, en contribuant à réduire les flux de capitaux vers les marchés publics, les LBO sont néfastes pour la liquidité des marchés d'actions (FSA, 2006). Les critiques du private equity soulignent que la qualité, la taille et la densité des marchés publics peuvent baisser parce que de plus en plus de sociétés en croissance sont privatisées et que de moins en moins de sociétés publiques sont nationalisées compte tenu du développement du marché secondaire de private equity. La diminution des actifs disponibles à la négociation a un impact sur la qualité de la recherche des prix et sur l'efficacité informationnelle des marchés de capitaux, altérant ainsi la distribution des capitaux à des secteurs où leur productivité est la plus élevée. L'objectif de notre projet est donc d'étudier l'existence, l'orientation et l'amplitude de l'impact de l'activité de rachat sur la liquidité des marchés d'actions. A cet effet, nous collecterons des données sur les LBO sur le marché américain de 1985 à 2007 et bâtirons des mesures correspondantes de la liquidité au niveau du secteur et au niveau de l'entreprise. Nous envisageons également d'étudier quels différents aspects de la liquidité (par ex. les frais des opérations de bourse, les frais d'antisélection) sont les plus susceptibles d'être influencés par l'activité de LBO.
4) Liquidity shocks and order book dynamics
Bruno Biais, Université Toulouse 1
G11 (Choix de Portefeuille, Decision d'Investissement), G1 (Finance de Marché), Thème d'intérêt du GP : Fonctionnement des marchés
Les investisseurs n'effectuent pas des opérations de bourse en permanence. Tout cela prend du temps. Mais des investisseurs peuvent utiliser le carnet d'ordres pour laisser des ordres à cours limité sur le marché. Selon Harris (2003) : « les ordres à cours limité représentent des traders absents [ce qui leur permet] de participer aux marchés tout en s'occupant de leurs affaires ailleurs. » L'objectif de ce projet de recherche est d'analyser la dynamique d'équilibre du carnet d'ordres dans ce contexte. Nous nous concentrons sur la dynamique de marché après les chocs de liquidité. Les chocs de liquidité surviennent lorsqu'une proportion importante d'investisseurs est affectée par un changement dans sa volonté et sa capacité à conserver des actifs risqués. Nous allons étudier la réaction d'équilibre des marchés d'ordres à cours limité aux chocs de liquidité. Comment les cours réagissent-ils et s'ajustent-ils ? Quelle est la dynamique de l'offre et de la demande en liquidités et l'évolution correspondante du carnet d'ordres, du volume des échanges et des frais de transaction ? Quelles sont les stratégies optimales des investisseurs et quels schémas de soumission d'ordres génèrent-ils ?
5) European assets return predictability and assets management
Frédérique Bec, Université de Cergy-Pontoise, Christian Gollier
G11 (Choix de Portefeuille, Decision d'Investissement), G1 (Finance de Marché), Thème d'intérêt du GP : Comportement face aux risques, perception des différentes classes d'actifs.
Pendant longtemps, la théorie moderne de la finance a supposé que les rendements sur actifs étaient imprévisibles, c.-à-d. que les cours des actifs suivaient un cours aléatoire. Si l'on suit cette hypothèse, le risque à long terme ne peut pas être différent du risque à court terme, ce qui implique en retour que les investisseurs à long terme devraient choisir le même type de répartition de portefeuille que les investisseurs à court terme. Néanmoins, conformément à Fama et K. French (1988), de nombreux auteurs ont remis en cause ce paradigme du « cours aléatoire » en exposant la prévisibilité des rendements à partir de données américaines. Cette conclusion a engendré un important effort de recherches, à la fois de façon théorique et empirique, aux Etats-Unis. A partir d'une analyse empirique à plusieurs variables prenant en compte plusieurs corrélations, ces auteurs en ont conclu que les obligations sont plus risquées que les actions sur des horizons de plus de cinquante ans. Cette conclusion remet en cause la répartition des portefeuilles telle qu'elle est effectuée par les investisseurs institutionnels ou les fonds de pension, caractérisée par des horizons particulièrement longs et un investissement parfois excessif dans des obligations. En réalité, cette question devient tout à fait essentielle lorsqu'elle porte sur le vieillissement de la population et la fragilisation du système de retraites publics en Europe. En outre, notre analyse empirique démontre que le risque sur les titres n'est pas beaucoup plus élevé que celui des obligations à court terme (respect. des obligations à long terme reconductibles et des obligations détenues jusqu'à maturité) pour des horizons à plus de 6,5 ans (respect. 11,5 et 15,5 ans). Ces résultats français, s'ils sont confirmés, soulèveraient de sérieux doutes quant à la pertinence des règles de « Solvabilité II ». Pour cette raison, nous souhaitons étendre cette étude selon deux axes. Tout d'abord il faut vérifier la robustesse de ces conclusions à partir de données provenant d'autres pays européens. Ensuite, nous souhaitons explorer les implications de ces estimations en termes de répartition de portefeuilles pour les investisseurs à long terme.
6) From Measuring Liquidity Risk to Weathering Liquidity Crisis: Identifying and Hedging lliquidity
Serge Darolles, Laboratoire de Finance Assurance, CREST-INSEE
G11 (Choix de Portefeuille, Decision d'Investissement), G1 (Finance de Marché), Thème d'intérêt du GP : Prix et gestion de la liquidité
Jusqu'à récemment, la liquidité des actifs financiers était généralement vue comme une considération de second ordre dans le secteur de la gestion d'actifs. La liquidité était associée par beaucoup à de simples frais de transactions qui n'avaient que peu d'effets, et uniquement temporaires quand il y en avait, sur les cours des actifs et dont les chocs pouvaient facilement être répartis. Cependant, les preuves, notamment la dernière crise de liquidités d'août 2007, suggère que la liquidité est aujourd'hui un point essentiel. L'objectif de notre projet de recherche est d'élaborer des méthodes visant à prévoir et à identifier tout évènement de liquidité ainsi que de concevoir des stratégies d'opérations de bourse pour couvrir ces types de risques. Prenons l'exemple d'un investisseur dans un fonds (mutuel ou de couverture) actif. En plus de supporter le risque de marché, dans certains cas, l'investisseur supporte également un risque de liquidité. Plus spécifiquement, les investisseurs dans les fonds de couverture qui opèrent sur des instruments illiquides peuvent trouver que couvrir un risque de liquidité représente un défi beaucoup plus important que couvrir un risque de marché. Ensuite, nous souhaiterions développer une méthode pour mesurer la sensibilité des stratégies d'investissement au risque de liquidité tout en envisageant deux cas : 1) La stratégie du fonds est transparente et les participations sont révélées ; 2) Le fonds ne révèle pas ses participations. Ensuite, nous proposerons des stratégies d'opérations de bourse actives visant à réduire la sensibilité de liquidité d'un portefeuille et évaluerons l'efficacité de ces stratégies en tant que couvertures de liquidité.
7) Le risque de retrait de cote sur le marché français sur 1997-2006 : Déterminants et comportements des dirigeants
Isabelle Martinez, Université Toulouse 3, Constant Djama, CRG IAE Toulouse, Université Toulouse 1, Stéphanie Serve, THEMA Université, Cergy-Pontoise
G32 (Risque Financier et Gestion des Risques), G3 (Finance d'Entreprise), Thème d'intérêt du GP : analyse des comportements face aux risques
Les radiations de la cote représentent un phénomène important en France : entre 1997 et 2006, plus de 600 sociétés se sont retirées de la cote parisienne, correspondant à un taux annuel de radiation d'environ 7%. Elles représentent une perte de capitalisation boursière pour la place de Paris estimée à près de 95.5Mds? pour 1999-2006. Face à ce constat, se pose la question d'une part de la prévision du risque de radiation des entreprises cotées et d'autre part, du comportement comptable des dirigeants face à un tel risque. Deux axes de recherche sont donc définis. L'un consiste à identifier les déterminants des retraits de cote, volontaires et involontaires, afin de mettre en exergue les profils types des entreprises retirées. L'objectif est de proposer un modèle de prévision du retrait de cote. L'autre analyse la gestion des résultats comptables avant les retraits. La finalité est de comprendre si les dirigeants tentent de réduire le risque de radiation en évitant le retrait de cote (cas des retraits involontaires) ou de préparer le retrait afin de maximiser la richesse des actionnaires majoritaires (cas des retraits volontaires).
8) Anatomy of the UK Money Markets Before and During the Sub-prime Crisis
Viral V. Acharya, London Business School
G21 (Banques) E58 (Banques Centrales), G2 (institutions Financières), Thème d'intérêt du GP : Leçons à tirer de la crise financière : liquidité, Régulation du secteur bancaire et financier par les banques centrales
La crise des subprimes soulève plusieurs questions importantes : pourquoi les marchés interbancaires, qui habituellement agissent en tant que lubrifiants pour les flux financiers entre banques, se sont soudainement asséchés ? Quel a été l'impact de cet assèchement sur les thésaurisations de liquidité des banques et sur la substitution dans les marchés de capitaux des emprunts non sécurisés par des emprunts sécurisés ? Existe-il des preuves de puissance du marché compte tenu de la nature privée et bilatérale des transactions et la nature généralement concentrée des flux ? Quel a été l'impact des formes traditionnelles des facilités en tant que préteur de dernier ressort de la banque centrale et des récentes innovations sur les marchés de capitaux et de la distribution de liquidités là où elles étaient le plus nécessaires ? Notre étude essaie de répondre à certaines de ces questions
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